左支右绌——顾此失彼，穷于应付，恰是当前低利率环境下货币政策与金融市场的真实写照。过去数十年，降准、降息始终是应对经济下行的“万能钥匙”，但进入2026年，这把钥匙魔力渐失：政策利率触及历史低位，银行体系流动性充裕，实体经济信用扩张却持续乏力，资产市场对宽松政策的反应也日趋钝化。这背后，是中国利率市场化改革框架成型后，遭遇的深层次结构性困境。宽松为何不再万能？答案藏在低利率的三重枷锁与微观业务的盈利困境之中。

一、框架已成：利率市场化的“单轨”转型之路

理解当下困境，必先回溯利率体系的变革。中国货币政策已完成从“数量型”到“价格型”的核心转型，调控主轴从存款准备金率、信贷规模等数量工具，转向“政策利率—市场基准利率—金融市场利率”的传导链条，而利率“双轨制”向“单轨制”的跨越，成为改革的里程碑。

2025年3月前，中期借贷便利（MLF）利率与7天逆回购利率分别锚定中长期与短期市场，承担政策信号功能。随着央行调整MLF操作方式，其正式退出政策利率舞台，仅作为中长期流动性投放工具，7天逆回购利率成为唯一核心政策利率锚点，调控中枢空前清晰。与此同时，利率走廊大幅收窄至70个基点左右，通过临时正逆回购工具强化约束，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）紧密围绕政策利率波动，基准观测指标也向波动性更低的DR001切换，标志着流动性管理迈入精细化、短期化阶段。

理论上，央行只需调节7天逆回购利率这一“总闸门”，便能将政策意图传导至信贷市场（LPR）与债券市场（国债收益率），进而作用于实体经济。但这套看似完善的框架，在现实中遭遇了三重难以突破的枷锁。

二、三重枷锁：宽松货币政策效力递减的根源

第一重枷锁：常规政策空间濒临枯竭

自2020年应对内外冲击以来，货币政策持续宽松，7天逆回购利率降至1.4%的历史低点，存款准备金率历经十次下调，传统总量型工具几近无可用之地。日本“失去的三十年”警示我们，政策利率触及零下限后，若经济内生动力未恢复，极易陷入“流动性陷阱”，央行被迫转向扭曲价格信号的非常规政策。如今央行对降息愈发审慎，未来降息或不再是经济下行的先行指标，而是被动确认的无奈之举，宽松“弹药库”已告急。

第二重枷锁：需求不足导致政策传导“失焦”

房地产与基建两大传统引擎动能放缓，当前经济核心矛盾已从“融资贵”转为“不愿借”。居民部门主动“去杠杆”，企业部门投资意愿低迷，即便贷款利率降至3.24%的历史低位，信贷需求仍显疲软。社融结构数据触目惊心：2025年居民部门增量贷款占社融增量比重仅1.2%，远低于2016年35.5%的高点；政府债券增量占比则飙升至38.9%的历史峰值，信用扩张几乎依赖政府部门“单打独斗”，货币政策对私人部门的刺激作用大打折扣。加之CPI在0附近徘徊，推高约2.5%的实际利率，进一步抑制实体借贷与投资意愿，货币宽松失去有效“抓手”。

第三重枷锁：银行净息差承压，阻断传导“最后一公里”

这是制约政策效果最关键的环节。央行下调政策利率时，银行资产端贷款、债券收益率同步下行，但负债端存款成本刚性极强：银行间“内卷式”竞争难以大幅下调存款利率，储户风险偏好下降导致存款定期化趋势加剧，进一步抬高负债成本。截至2025年三季度，商业银行净息差降至1.42%的历史低点，低于监管警戒线且与不良贷款率倒挂。这不仅侵蚀银行利润与资本补充能力，更削弱其风险承担意愿与资产扩张动力，银行愈发倾向于配置国债等无风险资产，而非支持实体经济，形成“宽货币难转宽信用”的悖论，利率传导链条在银行节点严重梗阻。

三、范式改变：一、二级市场福费廷的盈利困局

低利率体系的结构性失衡，在福费廷业务中体现得淋漓尽致。作为信贷资产流转的重要工具，银行通过“国内信用证+一级市场福费廷”替代企业流动资金贷款，盈利依赖一、二级市场报价差，但宽松政策持续挤压下，这一盈利空间已几近耗尽。

一级市场方面，福费廷报价持续下行，与流动资金贷款报价差距拉大，优质客户报价已降至2%左右；二级市场报价更是逼近1%的底部，几乎无进一步下行空间，一二级价差收窄导致一级市场融资银行盈利愈发逼仄。二级市场的盈利模式也遭遇重创：利率下行速率放缓，此前“买入持有待涨”的黄金时期终结，持有期收益大幅压缩；开门红期间利率波动幅度收缩，2026年1月普遍报价仅1.4%-1.5%，高抛低吸的套利空间被严重挤压。

更严峻的是，市场竞争与技术变革进一步加剧困境。中小银行、外资行纷纷入局，优质资产（高评级开证行、短期限）稀缺引发“抢资产”大战，压低报价；多数银行交易逻辑同质化，缺乏差异化定价能力，只能靠价格竞争抢占份额。同时，区块链与交易平台普及降低信息不对称，线下协商溢价空间消失，标准化报价体系加速一价定律落地，跨机构套利窗口缩短。多重因素叠加，福费廷业务已告别过去三五年的盈利盛况，成为低利率环境下金融业务盈利困境的微观缩影。

中国利率体系已搭建起现代化框架，但政策传导效率与经济真实响应能力，仍在转型阵痛中面临挑战。宽松政策不再万能，本质是经济底层逻辑已变。未来货币政策需珍视剩余政策空间，倚重结构性工具，兼顾银行体系健康度与居民行为变迁。对于市场参与者而言，唯有洞悉这一结构性变化，方能在低利率时代找到确定性方向。