过去十年，中国医疗投资市场宛如坐了一趟过山车，从 2015 年融资额暴增开启 “元年”，到 2021 年达到 3800 余亿元的融资峰值，随后便陷入沉寂。在这波投资热潮中，数百家估值超十亿美元的医疗独角兽应运而生，遍布数字医疗、AI 制药等多个领域。它们曾头顶技术创新、政策蓝海等光环，凭借巨大的外部机遇快速成长。然而，资本热潮也悄然筑起了行业的 “堰塞湖”，高估值、大投入、慢转化成为常态，众多独角兽面临着商业回报不确定、客户转化周期长等难题，上市之路遥遥无期，甚至陷入生存危机。

自 2021 年起，圆心科技五次递表未果，英矽智能两度 IPO 折戟后第三次赴港申请，微医、医联等互联网医疗企业虽早早跻身独角兽行列，却仍滞留在一级市场，面临资本退出压力。行业红利褪去，美元基金撤出，国资 LP 主导的人民币基金趋于谨慎，资金属性发生较大变化；同时，集采加剧、医保支付改革、注册制试点收紧等政策的出台，让医疗创投圈仿佛被按下暂停键，高估值的医疗独角兽陷入沉寂，融资难、退出难、套现难成了创业者和投资人共同的困扰。

但如今，局面似乎有了转机。今年上半年，近 40 家医疗健康企业在港交所递交 IPO 文件，蚂蚁集团收购好大夫在线等收并购交易以及创新药企的 BD 交易，为困境中的独角兽开启了退出通道和解套之路。这是否意味着行业的春天再次来临？

从 “做梦” 到活下去：故事的转换

2024 年以来，医疗健康领域多起大额并购案引人注目，如华润三九 62 亿元控股收购天士力、阿斯利康 12 亿美元收购亘喜生物，以及蚂蚁集团收购好大夫在线。一些独角兽企业不再执着于 IPO，转而尝试通过并购解套和实现退出。港股医疗健康板块也逐渐回暖，微医时隔三年重启 IPO，英矽智能三度递表，镁信健康赴港申请 IPO，众多独角兽涌向港交所。

医疗行业资深从业者赵寻认为，这并非行业真正转好，而是大家开始习惯了坏。资本退潮的这几年，是深刻的行业洗牌，也是集体心理的重新校准。现在的 “复苏迹象”，是行业沉寂后的反弹，是企业在冲击中回过神来、在压抑中寻找出口的自然反应。

过去几年，医疗独角兽普遍面临高估值、高投入、低转化的困境。尤其是 To G、To F 的项目，客户转化周期长、回款慢、采购复杂，导致许多企业长期亏损，资金压力骤增。在压力下，一些独角兽如平安医保科技求生失败而关停，更多的则选择低调潜伏，不再高调发布新品和宣称 “重构医疗”。

独角兽的天花板并非融资额，而是兑现路径。在现实困境中，企业们踏上了不同的自救之路。一些具备平台价值和技术想象力的企业，经过重组、瘦身与战略调整后，仍试图通过 IPO 实现阶段性出清。英矽智能、镁信健康等递交招股书登陆港交所，意在缓解融资压力，为早期投资方打开退出通道。尽管其估值相比高峰期大幅缩水，但仍有一定市场号召力，背后机构愿意为其 “冲一把” 以换取部分流动性。

对于那些产品或技术难以独立支撑资本市场故事的企业，越来越多选择 “找个好人家”。具备医院端资源、医保对接能力、技术产品已部署的公司，成为大平台并购整合的优先目标。好大夫在线 “卖身” 蚂蚁集团，正是看重其在医疗支付、健康险、线上医疗服务之间的协同空间。这种交易对平台方是业务补充，对并购标的背后的投资人和创始团队则是一次体面 “下车”。很多公司即便估值打折也愿意出售，因为留在牌桌上未必能获得更高回报。

更多企业处于 “可继续但无增长” 的尴尬阶段，现金流无法支撑研发和扩张，估值也难以支撑下一轮融资。于是，裁员、砍产品线、停止营销，转向盈利性更高但想象力更小的业务，成为它们的生存策略。有些公司甚至将业务一分为二，砍掉不盈利的 “科技故事线”，集中人力维持基础营收。

潮水退去，活下来的才有资格谈新的起点。独角兽的沉寂不代表行业终结，反而意味着行业终于回归理性。在这个阶段，谁能找到现金流、搭上政策与产业的下沉通道、与大平台融合，谁就有资格进入下一轮博弈。而资本的逻辑也已彻底转变，从讲技术、讲想象力，变为讲落地、讲变现。

从 “重构医疗” 到 “保本退出”：资本逻辑的转变

上一轮医疗创业热潮中，独角兽的崛起离不开资本的推波助澜。2018 年到 2021 年，医疗投资行业空前繁荣，美元基金集中加仓，人民币基金轮番下注，数字医疗、AI 制药等几乎所有细分赛道都能讲出动人故事。但如今看来，那更像是一场由 “梦想”“愿景” 主导的资本游戏。政策利好、产业数字化升级等大趋势为创业公司搭建了宏大叙事舞台，在资本狂热助推下，大量医疗企业走上 “高估值、高烧钱、低兑现” 的快车道，一边讲着 “改变医疗” 的理想故事，一边持续融资、烧钱扩张。

当企业讲述的故事撑不起现实商业前景时，估值便开始集体缩水。2020 年前后，“医疗行业数字化” 故事处于高光时刻，不少创业公司未真正跑通商业闭环，而是靠一轮又一轮融资 “续命”，用讲故事争取下一轮估值提升。但时代红利消退、注册制度趋严、医保控费加剧等多重因素叠加，让行业迅速进入 “冷启动” 状态，许多公司原本寄望的政策加持、用户增长或医院采购，并未转化为可持续营收。

一位投资人坦言，过去几年，太多企业拿着 PPT 上门融资，没有实际产品、客户留存和现金流。资本市场对此做出反应，2022 年起，美元基金集体收缩，人民币基金进入 “慢投” 节奏，在一级市场转化难、二级市场接盘冷淡的双重现实下，估值虚高问题暴露无遗。

赵寻表示，投资人已不愿再为愿景买单，只看现金流。以前 LP 没那么急迫，现在则要看到现金流和退出路径，心态变成 “别跟我讲未来 10 年，我只想知道你半年内能不能挣钱”。投资人们的判断标准发生结构性变化，更注重企业盈利路径是否清晰、目标客户群体是否愿意长期付费、团队是否有成本意识与现金管理能力。技术因素在投资评估体系中退居次位，即便是 AI 制药、数字疗法这类曾被视为 “革命性” 的技术创新，也开始被投资人用冷静的商业视角重新审视，一个不再盈利、客户流失严重、产品无复购的公司，仅凭技术优势很难再打动投资人。

与五年前相比，行业整体姿态发生了微妙而深刻的变化。一级市场最火热时，创业者讲 “重构医疗” 的伟大命题，投资人追求 “几十倍回报” 的杠杆率，整个行业都相信医疗科技是下一个黄金十年。但在商业化屡屡碰壁后，企业们开始降低姿态，尝试用 “降本增效” 打动客户，投资人的预期也放低到 “保本退出”。

这一轮 “独角兽解套潮” 并非新一轮行业繁荣的开始，而是一场彻底的认知重塑。市场不再为 “估值” 欢呼，而是为 “现金回报” 结账；投资人不再豪赌未来，而是谨慎下注现在；创业者走出理想主义的叙事框架，重新学习如何在困境中活下去。

上岸之路：IPO 与并购的选择

IPO 依然是企业 “解套” 的上上选，但并非所有企业都有能力选择这条道路。医疗行业资深从业者张雨分析，二级市场环境变化并非企业能否上市的决定性因素，关键在于企业本身。不论二级市场是牛市还是熊市，企业进入二级市场的资格并未改变，只是会影响发行价和发行量，因此一些企业觉得被低估时会主动推迟上市节奏，选择更合适的时机。而 “内功不强” 的企业，无论在过去的低谷期还是现阶段的 “解套潮”，都没有机会进入二级市场。

除了独立 IPO，并购是一些企业上市无望后的第二选择，但现实是，即便成功脱手，给投资人带来的也可能是亏损。过去几年，国内数十亿元级别的巨额并购案几乎都出自医药或医疗器械领域，如华润三九收购天士力、阿斯利康收购亘喜生物、迈瑞医疗收购惠泰医疗等，支撑其价格的是医药、器械行业成熟的商业化模式和被收购公司进展迅速的研发管线，收购方看重的是可预见的稳固收益。

但国内独角兽中，有相当一部分诞生于兴起不过十几年的医疗科技赛道，且在一级市场繁荣期获得了过高融资与估值。对于国内潜在并购买家而言，鲜少有人能给出匹配独角兽估值的价格，因此，并购几乎就等于亏损。张雨透露，巅峰时期估值超百亿元的好大夫在线被蚂蚁集团收购时的价格，远不足以让投资人回本。即便如此，并购也只是少部分企业能触摸到的解套机会。

张雨为渴望解套的独角兽指出了发力方向：首先要做好主营业务，其次尽快抓住 AI 重构业务的历史性机遇。二级市场回暖后，一部分钱会重新回到一级市场，应趁着现阶段资本向好，尽快争取一轮新的融资。

重新审视过去五年被资本热捧、估值飞涨的医疗独角兽，不难发现，真正能够穿越周期的公司，并非依赖一时的融资运气，而是拥有建立在产品、技术与市场三者共振之上的稳健基本面。在当下充满变数的经济环境里，医疗独角兽不再是 “讲好故事” 的代名词，必须以可持续商业模式、真实收入能力和适应政策调整的弹性体质面对市场考验。

这些年，经历了一次又一次残酷考验后，痛苦带来了成长，医疗行业的大多数人已不再幻想过去那种颠覆式的变量，更加理解这个行业的客观规律。医疗行业其实很 “慢”，需要忍耐，需要等待，就像命运在无影灯下，唯有坚守与沉淀，才能在漫长的道路上，寻得属于自己的那盏灯火，照亮前行的方向。