一、货币供应新变化：流动性结构生变，宽松极致周期终结
2026年6月以来，国内货币市场利率出现明确结构性拐点，作为准政策利率的一年期存单利率持续反弹，自阶段低点1.4325%上行至1.495%，累计上行6.25BP，打破了此前持续的低利率宽松格局。这一价格变化，并非短期市场波动，而是央行流动性调控策略转向的直接体现。
当前国内货币政策运行于稀缺准备金体系，核心调控逻辑为“放短锁长”：体系内中长期资金供给存在刚性缺口，市场需依靠短期资金补足流动性。在此框架下，一年期存单利率与公开市场操作（OMO）余额呈现反向联动规律，与市场普遍认知截然相反。
具体规律为：中长期资金缺口越大，一年存单利率对7天OMO政策利率的偏离幅度越大；中长期资金缺口越小，利率偏离越窄。通俗而言，未到期OMO余额规模越大，市场短期流动性充裕、中长期资金缺口收窄，一年存单利率越低；反之，OMO余额低位运行时，中长期资金缺口凸显，存单利率被动抬升。
复盘近期市场走势可清晰印证该逻辑。美伊冲突发酵阶段，央行OMO余额长期维持低位、一度趋近于零，市场流动性处于极致宽松状态，一年存单利率无限贴近1.40%的OMO基准利率，两者最小价差仅3BP。市场普遍误解的“逆回购零操作、无资金投放”，实则是货币宽松的极致形态，而非政策收紧。
但当前市场环境已彻底反转，货币政策迎来明确拐点。本月央行开启连续OMO净投放，月中未到期OMO余额已快速攀升至1.11万亿，中长期资金缺口快速拉大。这一变化标志着，本轮持续已久的货币最宽松阶段正式结束。按照当前投放节奏，未来两至三周OMO余额有望累积至3万亿量级，对应一年期存单利率大概率回升至1.60%以上，利率中枢上行趋势明确。
综上，当前货币供应已出现数量、价格双重转向：数量端，中长期资金缺口已拉大至1.11万亿；价格端，一年存单利率相对OMO利率的偏离度走阔至9.5BP，宽松周期彻底落幕。
二、中国货币政策独特底层逻辑：基于金融抑制的攻防框架
要精准把握国内货币政策走向，需跳出西方传统货币政策分析框架，立足中国特色的金融抑制底层逻辑，核心理论可参考宋铮2011年发表于AER的经典研究《Growing Like China》。
传统拉姆齐模型中，降息对消费的影响存在不确定性，同时存在替代效应与收入效应；但在国内金融抑制的市场环境下，降息的影响呈单向传导：降息不会改变居民部门整体利息收入总量，而是直接降低生产部门资金成本，释放的红利会单向转化为企业投资增量或外贸顺差，实现对实体经济核心板块的托底。
以国内350万亿M2体量测算，整体利率每下行1%，相当于全社会减少3.5万亿利息支出，对应GDP占比2.5%。这部分红利并非居民内部财富转移，而是定向让利生产端，成为稳投资、稳出口的核心政策工具。基于此，国内货币政策形成了独有的攻防体系：
1、消费是政策战略储备资源，是宏观经济的“蓄水库”；
2、降息属于防御型政策，本质是消耗消费储备资源，优先护住投资、出口两大经济核心底盘，对冲外部负面冲击；
3、加息属于休整型政策，本质是积蓄储备资源，将外部正向红利引流至居民部门，修复消费与风险偏好，为后续对冲风险储备政策空间。
当前市场普遍存在认知误区，盲目照搬西方理论，将“降息”等同于唯一的货币宽松，将利率上行简单等同于收紧。实则国内货币政策核心是精准灵活、因势施策：降息、加息均为常规政策工具，仅适用场景不同，利率横盘才是货币政策中性、无调控意图的状态。
三、货币政策周期复盘：防御与休整的交替切换
（一）近年持续防御：三次外部冲击下的被动宽松
近三年国内货币政策长期处于防御状态，核心是对冲三轮重大外部负面冲击，通过持续降息、流动性宽松护住经济基本盘：一是美联储持续加息维持高位，中外利差承压；二是美国加码关税战，外贸需求持续受压；三是美伊冲突扰动全球供应链，压制国内总需求与消费复苏。
这一阶段的持续宽松，并非政策主动宽松，而是外部环境恶劣下的被动防御，核心目标是牺牲部分消费复苏空间，保全投资、出口核心底盘，抵御外部系统性风险。
（二）阶段性休整：两次窗口期的政策修复
历史上仅有的两轮货币政策休整、修复窗口期，均对应外部环境边际改善，政策借机休养生息、修复居民消费：
第一次为2022年10月-2023年上半年，疫情放开前夕货币政策提前发力，提振居民风险偏好、反哺消费。即便当时美联储持续加息、外部环境未完全好转，精准的货币调控仍推动2023年4月社零单月增速飙升至18.40%，为经济复苏抢出关键时间窗口。
第二次为2025年一季度，依托美联储开启降息周期的外部利好，货币政策先托底楼市、再转向提振消费，实现“先抑后扬”的平滑调控，推动2025年5月社零增速稳步攀升至6.4%。后续受关税冲击升级、国内消费再度承压影响，货币政策被迫重回防御状态。
复盘可见，中美博弈周期下，货币政策的阶段性休整、短期提振至关重要，通过精准捕捉外部喘息窗口，及时修复内需、补充政策储备，是国内货币调控的核心艺术。
四、新一轮政策拐点：新休整窗口正式开启
当前宏观环境已发生根本性、趋势性改善，多重正向信号叠加，新一轮货币政策休整窗口正式成型，政策从“防御宽松”全面转向“休整修复”。
从顶层战略来看，中美关系迎来关键拐点，双方确立“构建建设性稳定关系”的新定位，长期对抗压力边际缓释，为货币政策退出防御模式提供了核心基础。
从短期地缘因素来看，美伊达成和平协议的概率大幅提升，霍尔木兹海峡有望30天内恢复通航。此前海峡封禁持续压制国内总需求、拖累消费复苏，通航修复将直接缓解供应链压力，提振内需与消费，彻底消解此前强制宽松的外部逻辑。
从政策空间来看，持续防御宽松的政策“油箱”已近乎枯竭。受增量关税、地缘冲突双重冲击，2026年4月国内社零单月增速仅0.20%，5月同比增速大概率转负。持续降息的边际效用递减、负面风险累积，继续维持防御宽松弊大于利，适时休整、积蓄政策储备成为最优选择。
五、下一阶段货币政策与市场展望
（一）利率走势预判
随着外部利好持续落地、政策休整模式开启，一年期存单利率将开启上行修复行情。若霍尔木兹海峡顺利通航，存单利率有望快速回升至2.0%左右，修复至2025年一季度高点，接续此前被地缘冲突、关税战打断的经济复苏进程。
（二）经济复苏节奏预判
2026年5月大概率成为本轮社零增速的阶段性底部，6-7月随着货币环境优化、外部风险缓释，社零同比增速将稳步回升，消费将接替投资、出口，成为经济复苏核心驱动力。
（三）核心结论总结
1、国内货币政策核心特质为精准灵活、顺势调整，死板的降准降息教条判断，无法适配中国特色调控逻辑；
2、利率上行并非收紧，而是休整型货币政策，目的是积蓄政策储备、修复居民消费，此前持续降息为对冲风险的防御型政策；
3、中美关系走势是货币政策的根本决定因素，对抗加剧则政策偏防御宽松，关系缓和则政策进入休整修复周期；
4、地缘局势、能源通道通畅度是短期政策调整的核心触发因素，当前正向红利正在集中释放；
5、市场利率中枢上行趋势明确，货币宽松周期彻底终结，下半年政策重心将全面转向托底消费、修复内需、蓄力中长期经济复苏。